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Maintenir les hedge funds sur la bonne voie

Pendant des années, les investisseurs en hedge funds se sont heurtés à des indices de référence inadéquats, qu’il s’agisse d’indices théoriques reposant sur des bases de données biaisées ou de mesures arbitraires de gains de trésorerie (« Cash-plus ») qui ne reflètent pas la réalité. Mais les choses sont en train de changer. Les investisseurs peuvent désormais voir au-delà des options inappropriées du passé et utiliser des indices de référence totalement investissables.

La plupart des investisseurs reconnaissent que la répartition traditionnelle 60/40 entre actions et obligations était obsolète, car elle ne permet pas une diversification adéquate. Cela n’est que trop évident aujourd’hui, avec des valorisations d’actions élevées et des rendements obligataires fortement comprimés.

La nécessité d’une véritable diversification a incité de nombreux investisseurs institutionnels à adopter une approche multi-actifs, en allouant stratégiquement ou tactiquement un large éventail d’actifs. Cela implique l’utilisation d’indices de référence pour modéliser la performance des différentes classes d’actifs et aider à déterminer les allocations appropriées.

Parmi ces classes d’actifs, les hedge funds présentent un intérêt évident. Ils offrent un potentiel de rendements absolus dans toutes les conditions de marché, avec de faibles corrélations avec les marchés des obligations et des actions. Cela constitue un argument de poids en faveur des stratégies alternatives dans un portefeuille multi-actifs.

Mais il y a un problème. Pour ceux qui souhaitent allouer des fonds aux hedge funds, le manque d’indices de référence appropriés est flagrant. Jusqu’à récemment, les investisseurs n’avaient que deux options : des indices théoriques issus de bases de données de hedge funds ou des objectifs « cash-plus » en gain de trésorerie (par exemple, liquidités +3 %).

Inconvénients des bases de données

Historiquement, les indices théoriques de la base de données des hedge funds ont souffert d’une série de problèmes découlant de la manière dont ils sont construits et gérés. Le plus important d’entre eux est le biais de survie, par lequel l’exclusion des fonds spéculatifs en faillite fausse la performance de la classe d’actifs. Si l’on ne tient compte que des fonds survivants, les données historiques sur les performances peuvent devenir très trompeuses.

Un proche cousin du biais de survie est le biais de remplissage. Il se produit lorsque des fonds performants communiquent leurs performances passées à une base de données, qui intègre alors toutes ces performances historiques. Pendant ce temps, les fonds qui ont sous-performé ne font pas de déclaration à la base de données, et leurs mauvaises performances continuent donc d’être exclues. La plupart des bases de données de hedge funds dépendent entièrement de la bonne volonté des gestionnaires à déclarer leurs performances – et ces gestionnaires ont intérêt à se taire lorsque celles-ci sont mauvaises.

Ensuite, il y a le problème des fonds clôturés qui sont déclarés dans les bases de données des hedge funds. La performance de ces fonds est réelle, mais elle est totalement inaccessible aux nouveaux investisseurs. Leur inclusion rend donc ces bases de données moins utiles pour les allocateurs d’actifs, car elles reflètent des performances que les investisseurs ne peuvent espérer appréhender.

Il y a aussi des problèmes de calendrier. Les gérants ont tendance à publier leurs performances avec un retard important, surtout lorsque les rendements ont été médiocres. Ils espèrent ainsi masquer les périodes de faiblesse par des améliorations ultérieures de la performance. Il y a généralement une période de rattrapage de trois mois. Cette situation est frustrante pour les responsables des allocations d’actifs, car ils doivent faire face à des rendements estimés plutôt qu’à des données réelles.

De plus, les bases de données ne tiennent pas compte du temps nécessaire pour passer d’un fonds à l’autre lors d’un rééquilibrage, faisant croire qu’il est instantanément réalisable alors que le processus peut prendre des mois, ce qui fausse les rendements attendus.

Le problème du cash-plus

En raison des insuffisances des bases de données sur les hedge funds, les investisseurs institutionnels ont eu tendance à utiliser les gains de trésorerie comme référence pour les hedge funds au stade de la planification. Mais les pièges de cette approche sont encore plus grands.

Les bases de données des hedge funds peuvent déformer la réalité, mais le cash-plus est tout simplement imaginaire. Ce n’est pas un actif investissable, vous ne pouvez donc pas le posséder. Vous pouvez utiliser un chiffre de cash-plus comme objectif de rendement, mais il ne s’agit pas d’un véritable indice de référence. Si vous modélisez une allocation aux hedge funds et que vous utilisez le cash-plus comme approximation, vous obtiendrez un flux de rendement largement linéaire qui serait tout à fait inaccessible dans la vie réelle.

Ce flux de rendement ne présente pas les propriétés d’un actif à risque, il est donc inutile à des fins de modélisation. Il suggérera également que votre portefeuille de hedge funds n’a aucune corrélation avec les actions et une volatilité quasi nulle, ce qui est tout à fait trompeur sur ces deux points. Ainsi, si les investisseurs qui font des allocations dans les hedge funds peuvent obtenir un rendement de « cash +3 % », ils obtiendront un profil de risque totalement différent.

Le cash-plus est également tout à fait insatisfaisant pour évaluer la performance d’un portefeuille au-delà de son rendement absolu. Il ne peut pas vous indiquer si votre choix de stratégie ou de hedge funds dans le cadre de cette stratégie a été judicieux. C’est parce qu’il ne compare pas la performance de vos investissements à celle de leurs pairs. Il ne s’agit tout simplement pas d’un indice de référence adéquat.

Entrez dans le SAMURAI

Il convient ici de rappeler les critères du CFA Institute pour un bon référentiel, incarnés par l’acronyme SAMURAI. Il signifie : spécifié à l’avance, approprié, mesurable, sans ambiguïté, reflétant les opinions actuelles en matière d’investissement, responsable et investissable.

Parmi ces critères, « approprié » est particulièrement pertinent. Les bases de données des hedge funds sont souvent peu représentatives des opportunités offertes par les alternatives, car elles contiennent un mélange disparate de stratégies, dont beaucoup ne seraient jamais envisagées par la plupart des investisseurs institutionnels.

Mais c’est le dernier des sept critères – investissable – qui est le plus important. Les investisseurs doivent être en mesure de reproduire le rendement d’un indice de référence. Et c’est pourquoi le cash-plus est pratiquement inutile. Si votre allocation aux hedge funds sous-performe votre objectif de cash-plus, vous ne pouvez pas simplement investir dans le « cash-plus » à la place, car il n’existe pas réellement.

Vous ne pouvez pas non plus allouer du cash-plus tandis que vous passez par le processus minutieux de sélection des fonds. Si vous avez décidé d’allouer des fonds stratégiquement à des solutions alternatives, vous allez probablement placer ces actifs en liquidités pendant que vous effectuez vos vérifications préalables – et vous ne profiterez donc pas des rendements attendus des hedge funds. Vous ne les placerez certainement pas en « cash-plus ».

En attendant, investir directement dans tous les composants d’une base de données typique de hedge funds est une solution irréalisable, étant donné la complexité, le coût et le temps nécessaires. Ainsi, le sous-financement à grande échelle, qui représente des centaines de milliards d’actifs de retraite aux États-Unis, est une autre conséquence indésirable des indices de référence non investissables.

Changement de cap : l’indice de référence investissable

Pour toutes ces raisons, le développement d’indices de hedge funds investissables change la donne pour les investisseurs institutionnels. Ce travail a été initié par HFR, qui vise à faire pour les hedge funds ce que MSCI a fait pour les actions. La société a créé une suite complète d’indices de référence de hedge funds, qui investissent tous dans les fonds sous-jacents – et qui peuvent tous être suivis par des investisseurs passifs.

Les indices de référence investissables de groupes de pairs sont bien plus appropriés que les approches cash-plus ou les bases de données traditionnelles de hedge funds. Et parce qu’ils sont à la fois appropriés et investissables, ils peuvent être utilisés par les fonds de pension au niveau de la planification en remplacement du cash-plus.

Les investisseurs qui utilisent un indice de référence investissable comme approximation savent qu’ils peuvent le posséder par le biais d’un fonds tracker. Cette symbiose entre les indices de référence et les fonds passifs est cruciale. Sans fonds passifs pour le suivre, l’indice S&P 500 serait peu utile aux investisseurs en actions. Ainsi, avec l’émergence d’indices de référence investissables, tels que l’indice HFR 500, les investisseurs peuvent désormais appliquer la même rigueur à leurs allocations alternatives qu’à leurs portefeuilles d’actions.

Mais surtout, l’émergence de véritables indices de référence investissables en matière de hedge funds donne aux investisseurs institutionnels un véritable choix lorsqu’ils allouent des fonds à des solutions alternatives. Ils peuvent comparer les stratégies actives à leurs équivalents passifs, avec la possibilité de passer à une approche passive à tout moment. Et lorsqu’ils effectuent une vérification préalable des stratégies actives, ils peuvent obtenir une exposition totale à la classe d’actifs plutôt que de rester sous-financés.

Comme le HFR propose des sous-indices organisés par stratégie, profil de liquidité et géographie, les investisseurs peuvent comparer des stratégies actives spécialisées ou obtenir des rendements passifs à partir de secteurs spécialisés du marché alternatif qui offrent des niveaux de diversification encore plus élevés que ceux des hedge funds traditionnels.

Avant tout, l’émergence de véritables indices de référence investissables pour les hedge funds donne aux investisseurs institutionnels un véritable choix lorsqu’ils allouent des fonds aux stratégies alternatives.

En créant ces indices de référence investissables, HFR a également répondu aux préoccupations des investisseurs quant à la qualité des indices de hedge funds. La société dispose d’une équipe chargée de garantir la qualité et la pertinence de ses données. HFR fait l’objet d’audits par des tiers et est conforme à la fois à la International Organization of Securities Commissions et à la European Securities and Markets Authority, ce qui n’a jamais été vu auparavant dans le monde des hedge funds.

L’indice HFR 500 offre une image précise de ce à quoi ressemble l’univers des fonds spéculatifs, sans les biais de survie et de remplissage. Et il semble très attractif – offrant des rendements annuels moyens d’environ 5 % avec une volatilité de 5,5 % au cours des 15 dernières années. Il présente une certaine corrélation avec les actions, mais offre un véritable alpha.

Ces caractéristiques constituent des arguments convaincants en faveur de l’investissement dans les stratégies alternatives. Et avec l’émergence de ces indices investissables, les investisseurs institutionnels peuvent allouer des fonds aux alternatives en sachant qu’ils peuvent désormais modéliser les rendements de manière appropriée et maintenir leurs allocations de hedge funds sur la bonne voie.

INFORMATIONS IMPORTANTES

Les indices ne sont pas gérés et sont fournis à des fins de comparaison uniquement. Ils ne comportent ni frais ni charges. Vous ne pouvez pas investir directement dans un indice.

Les investissements alternatifs impliquent des risques spécifiques qui peuvent être plus importants que ceux associés aux investissements traditionnels. Ils ne conviennent pas à tous les clients. Ils sont destinés à des investisseurs expérimentés et avertis qui répondent à des exigences spécifiques d’adéquation et sont prêts à supporter les risques économiques élevés de l’investissement. Les investissements de ce type peuvent s’engager dans des pratiques d’investissement spéculatives. Ils comportent un risque de perte supplémentaire, y compris la possibilité d’une perte partielle ou totale du capital investi, en raison de la nature et de la volatilité des investissements sous-jacents. Ils sont généralement considérés comme non liquides en raison de procédures de rachat restrictives. Ces investissements peuvent également impliquer des exigences réglementaires et déclaratives différentes, des structures fiscales complexes et des retards dans la distribution d’informations fiscales importantes.

Les hedge funds recourent à des stratégies d’investissement sophistiquées qui peuvent accroître le risque d’investissement dans votre portefeuille. Parmi les risques présentés par les investissements en hedge funds, il convient de citer : l’utilisation d’investissements non agréés, pouvant complexifier l’évaluation de la performance de la participation ; des stratégies d’investissement risquées, pouvant entraîner des pertes importantes ; des investissements non liquides, pouvant être soumis à des restrictions de transfert et de revente ; et des conséquences fiscales défavorables.

US-180221-142970-1

Les points de vue et conclusions exprimés dans ce document sont fournis à titre général et ne sauraient constituer un conseil en investissement ni une recommandation d’achat ou de vente de titres particuliers.

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**Standard Life Aberdeen désigne le membre pertinent du groupe Standard Life Aberdeen, à savoir Standard Life Aberdeen plc, ainsi que ses filiales et sociétés associées (directement ou indirectement) de temps à autre.

Source : Aberdeen S.I

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