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Une pause dans le “reflation trade”

Les actifs risqués ont rencontré un certain nombre de vents contraires ces derniers jours. Les actions devraient restent soutenues par l’abondance de liquidités des banques centrales et la perspective de nouvelles mesures de relance budgétaire aux États-Unis.

DES MESURES DE CONFINEMENT PLUS STRICTES DANS LA ZONE EURO

Le rythme des vaccinations s’est encore accéléré aux États-Unis avec 2,7 millions de doses administrées par jour. Le président Biden a doublé l’objectif qu’il avait fixé pour ses cent premiers jours à la Maison blanche et entend désormais atteindre 200 millions d’injections. Selon le dernier bilan disponible, 140 millions de doses ont été administrées aux États-Unis.

Au Royaume-Uni, le nombre de doses administrées semble avoir atteint un pic en raison de contraintes d’approvisionnement. Toutefois, le nombre de nouvelles contaminations continue de baisser.

En Europe continentale, le rythme des vaccinations augmente enfin, la France et l’Allemagne parvenant toutes deux à administrer 250 000 doses par jour, leur taux le plus rapide à ce jour. Malheureusement, les taux d’infection continuent d’augmenter, à la fois dans la zone euro et dans d’autres pays avec des hausses constatées au Japon, en Suède, au Canada, en Norvège et en Suisse.

En France, les nouveaux cas quotidiens atteignent aujourd’hui 550 pour 1 million, le taux le plus élevé depuis la mi-novembre. De nouvelles mesures de confinement sont probables en France et en Allemagne dans les jours à venir face à la détérioration de la situation sanitaire. Les tendances en matière d’occupation des hôpitaux en Europe continentale restent inquiétantes, alors qu’elles continuent de s’améliorer rapidement aux États-Unis et au Royaume-Uni.

Les marchés sont bien conscients des défis actuels que présente la pandémie. Au cours de la semaine qui s’est achevée le 26 mars, le reflation trade a été interrompu face à la dégradation de la situation sanitaire. Le positionnement des investisseurs a probablement contribué à cette correction alors que les cours des actions et des matières premières intégraient déjà de nombreuses bonnes nouvelles, notamment sur les perspectives de réouverture mondiale. Le rééquilibrage en fin de mois et la fin de l’exercice fiscal japonais ont accentué ces ajustements, de même que certaines mesures de réduction du risque qui ont dû être prises dans un contexte de faible liquidité à l’approche du week-end Pascal.

Les évaluations du « risque Covid » par le marché ne sont pas fermement établies, le risque principal étant que de « nouveaux chocs » viennent remettre en question l’espoir d’une amélioration progressive des perspectives.

LES RENDEMENTS OBLIGATAIRES CONTINUENT DE SE TENDRE

Les chiffres de l’emploi américain pour mars seront publiés le 2 avril. Compte tenu de l’importance que la Réserve fédérale (Fed) a accordée au retour vers l’emploi des chômeurs découragés, les données seront particulièrement examinées. Le consensus de marché table sur un rapport solide avec environ 650 000 créations nettes d’emploi en mars, en lien avec la reprise de l’emploi en lien avec la réouverture de l’économie. Des améliorations modestes devraient être constatées dans les loisirs, l’hôtellerie-restauration et les services, ainsi que dans la construction après le recul en février dû aux conditions climatiques. Les dirigeants de la Fed porteront une attention particulière au taux de participation à la population active et à l’attitude des personnes qui sont « marginalement attachées à la population active » selon la terminologie du Bureau of Labor Statistics.

Les premiers détails du plan Biden sur les infrastructures devraient être exposés dans son discours de Pittsburgh du 31 mars. L’administration prévoit de scinder le projet Build Back Better en deux parties. Une première axée sur les infrastructures physiques et l’énergie verte qui devrait être publiée cette semaine et la seconde sur les « infrastructures humaines » (éducation, garde d’enfants, …) publiée ultérieurement. La première partie pourrait recueillir un certain soutien bipartisan. Des questions subsistent quant au montant des hausses d’impôts qui en résulteraient et qui pourraient peser sur les actions américaines.

Le 30 mars, le rendement des bons du Trésor à 10 ans a touché 1,77 %, au plus haut depuis janvier 2020, avant de clôturer à 1,72 %. Les marchés obligataires américains continuent à sous-performer les autres grands marchés d’obligations gouvernementales (cf. graphique 1 ci-dessous), les investisseurs craignant que la Fed ne laisse l’économie entrer en surchauffe, avec des dépenses publiques considérables combinées à des mesures de relance monétaire pour stimuler l’inflation.

Une pentification de la courbe des taux américains reste d’actualité. Notre équipe de gestion obligataire estime que ce biais continuera à être observé au deuxième trimestre. Un risque potentiel sur cette position est que les anticipations de remontée des taux directeurs soient avancées et conduisent à une remontée des rendements à 2 ans et à un aplatissement de la partie courte de la courbe. Jusqu’à présent, les marchés anticipent le premier relèvement des taux en 2023, six d’entre eux étant intégrés dans les contrats à terme pour la fin de 2024. Nos équipes obligataires restent sous-sensibles.

DES FACTEURS TEMPORAIRES ENTRAÎNENT UNE HAUSSE DE L’INFLATION EN EUROPE

Le taux d’inflation à 5 ans dans 5 ans (5Y5Y swap) a atteint son plus haut niveau depuis janvier 2019 dans un contexte d’anticipations de hausse des prix de l’énergie. L’inflation dans la zone euro a atteint son plus haut niveau depuis le début de la pandémie. La Banque centrale européenne (BCE) insiste sur le fait que cette hausse résulte de facteurs ponctuels, plutôt que de pressions sous-jacentes sur les prix. Selon l’estimation préliminaire publiée par Eurostat le 31 mars 2021, l’indice des prix à la consommation harmonisé dans la zone euro s’est inscrit à 1,3 % en mars, en ligne avec les attentes et en accélération par rapport au mois dernier (0,9 % en glissement annuel). Cette inflation reste bien inférieure à l’objectif (proche de, mais légèrement inférieure à, 2 % de la BCE. L’inflation sous-jacente, hors alimentaire et énergie, est passée de 1,1 % à 0,9 %. La hausse de l’inflation totale reflète des facteurs ponctuels (TVA allemande, hausse des coûts de l’énergie, changements dans les pondérations du panier de biens et services utilisé pour le relevé des prix).

Le 1er avril, les indices PMI (enquêtes auprès des directeurs d’achats) du secteur manufacturier de la zone euro et du Royaume-Uni devraient confirmer les solides chiffres préliminaires. Le secteur manufacturier a été le principal moteur de la croissance et continue de se renforcer, l’indice de production de la zone euro étant à son plus haut niveau depuis le début de l’enquête (1997). L’amélioration des indicateurs avancés de l’activité, comme les nouvelles commandes et les exportations, suggère que la reprise devrait se poursuivre.

PERSPECTIVES

Nous continuons à anticiper une reprise mondiale vigoureuse et durable, ce qui devrait permettre au scénario de reflation de se renforcer. La politique monétaire de la Fed devrait rester accommodante. Parmi les catalyseurs potentiels qui pourraient inverser la prudence à court terme figurent : 1) des signes de reflux des inquiétudes sur les inquiétudes liées au COVID en Europe et 2) une nouvelle réduction des expositions des investisseurs aux actions et aux matières premières.

Nous restons positifs sur les actions, les investisseurs étant devenus plus optimistes quant à une réouverture plus ample de l’économie avec les succès des campagnes de vaccination et de plans de relance budgétaire de grande ampleur.

En outre, l’importance de l’épargne des ménages et des liquidités des entreprises permet d’envisager une reprise significative de la demande et de l’investissement à l’avenir, aux Etats-Unis d’abord puis en Europe, ce qui devrait soutenir les perspectives bénéficiaires des entreprises.

Même si la reprise économique devrait être favorable aux marchés émergents, les situations sont très contrastées. Des pressions inflationnistes pourraient conduire certaines banques centrale sà normaliser leur politique monétaire plus tôt que prévu. Les marchés des pays producteurs de matières premières pourraient continuer à être soutenus par le supercycle en cours. Toutefois, une appréciation du dollar et une remontée des taux réels américains constitueraient un frein pour les marchés émergents.


Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur à la date de publication, sont basées sur les informations disponibles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Chaque équipe de gestion de portefeuille peut avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement différentes pour différents clients.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent aussi bien diminuer qu’augmenter et il est possible que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise de fonds initiale. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

L’investissement dans les marchés émergents, ou dans des secteurs spécialisés ou restreints, est susceptible d’être soumis à une volatilité supérieure à la moyenne en raison d’un degré élevé de concentration, d’une plus grande incertitude parce que moins d’informations sont disponibles, qu’il y a moins de liquidité ou en raison d’une plus grande sensibilité aux changements des conditions du marché (conditions sociales, politiques et économiques).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la majorité des marchés internationaux développés. C’est pourquoi les services de transactions de portefeuille, de liquidation et de conservation pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent présenter un risque plus important.

Source : BNP Paribas AM

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